36万人围观的线上拍卖会上，未曾露面的无锡国联集团最终以高达91亿的高价拿下了民生证券30.3%股权。
作为已上市的国联证券控股股东，半路杀出的国联集团逐一击败浙商、东吴两家竞拍机构后给出的高价的确让市场瞠目。
91亿元对应30%的股份，意味着民生证券的成交总估值已经超过了300亿元，不仅高于已上市国联证券的总市值，就算在52家A股券商中，也能排到中游水平。
对国联集团而言，30%股权无法达到相对控股线；旗下已坐拥国联证券，也不存在“拿下证券牌照”的边际溢价性。
事实上，国联集团此次竞拍决心之大，看似超出理性人范畴的决策背后，既埋下了国联、民生两家券商未来走向合并的伏笔，也极可能蛰伏着国联证券寻求快速扩张的急迫性。
金融业的核心资源始终是人。
《中信老人东南飞》说过，中信证券早年的一众管理层已系数坐镇国联证券，有望开启新一轮征途。
“行业一哥”中信证券的发展历程，就是一幕伴随行业周期扩张至今的兼并史。
从推动与国金证券的合并，到后来发起资管子公司，以及对公募牌照的果断出手，都构成了国联证券扩张阳谋的直接表达。
如今的55%溢价率，更扩张焦虑的集大成体现，国联证券可能已经等不及了。
疫情终结、经济复苏以及结构转型加速，资本市场正在承载更多的社会期望，尤其是注册制落地、A股景气度回归的当下。
大平台的昔日旧将们，显然不想错失机会。
01
合并理由
国联集团拍得的30.3%股权对应股数34.7亿股，折合成交均价2.62元/股。
民生证券2022年底的每股净资产是1.32元/股，2.62元股价的市净率（BP）是1.98倍。
这个价格，不但远超A股证券行业目前1.3倍的平均估值，也高于当前国联证券的1.82倍BP，这意味非上市资产比上市还高。
直观来看，明显贵了。
一方面，国联集团获得的股份没达到33%的相对控股线，因此对于金融牌照的控制权不应出现特殊“溢价”；
另一方面，国联集团已拥有国联证券，再吃一张证券牌照的边际收益显然已不再可观。
唯一的合理解释是，国联最终给出的成交价是基于民生证券的“上市假设”提出的，即假设民生证券完成上市，BP应不低于1.98倍。
收购一旦完成，国联证券与民生证券的后续合并可能性将极大提高，即由国联证券向民生证券现有股东发行股份收购100%股权，并完成对后者的并表。
如此一来，能够解决两家券商之间的同业竞争。
虽然国联集团控股国联、参股民生仍然符合“参一控一”要求，但高达30%的持股比例，仍然会让规模相间伯仲的两家机构存在同竞嫌疑，民生证券未来单独上市也将存在潜在障碍。
更关键的是，合并能够促成无锡国资对民生证券的实际控制。
30%的股份是无法达到相对控股线的。
若排除上市假设，单纯收购一家券商30%股权往往较为鸡肋。
因为不但要面对更复杂的股东协调成本，不同股东间的诉求与利益一旦无法达成一致，还容易让战略经营变的摇摆不定。
但与国联证券合并，这个问题将迎刃而解。
截至3月16日，国联证券的总市值约270亿，目前国联证券的前10大股东中，来自无锡国资的持股主体合计比例达50.2%，相当于控制着总市值中的135亿。
民生证券交易估值303亿，国联集团拿住其中的91亿。
按以上假设粗略估算，当国联、民生合并后，无锡国资所持市值仍为135亿元+90亿元=225亿元，即对重组后新券商的持股比接近40%，仍可实现相对控股。
民生证券之所以受到东吴、浙商等上市券商的踊跃竞拍，原因也在于30%的股权比例能够形成显著的杠杆效应。
上市券商能够通过资本化预期，平衡被收购标的的其他中小股东的利益，未满足控股条件的30%股份，最终可以通过资产注入来撬动整个民生证券的控制权。
要强调的是，先期入股民生证券、推动其变更注册地的上海国资最终选择放弃，客观上也为入局竞拍的三家机构，以及国联集团的最终胜出铺平了道路。
02
加速追赶
更高BP倍数的收购，并非不会给两家券商的后续整合带来新问题。
最大难点，集中在资产注入时的定价上。
按照竞拍结果，无锡国资最终的成交BP是1.98倍，但此时国联证券却只有1.80倍。
假设就高定价，在国联证券及证券板块估值提升前，大概率会遭到国联证券中小股东的反对；但如果就地定价，则很容易触及国资流失的红线。
明明是1.98倍现金购入的资产，再以1.8倍装入上市平台，国资委可万万不敢答应。
所以无锡国资在两家机构合并前，需要通过增资、业务支持等方式先将国联证券做强，让其估值身位能够与此次交易价相匹配。
所以能看到今年国联证券2月以来的一连串动作。
先是启动新一轮增发，拟定向发行6亿股、最高募资达70亿元；之后还以摘牌方式收购了中融基金的75.5%股权。
中融基金2022年底的净资产为11.1亿元，但国联证券的收购折合总价却高达29.5亿元。
一家非货规模不到840亿、行业排第43位的腰部公募，最终能以接近2.7倍的BP溢价成交，显露出国联证券急于拿下一张公募牌照的迫切心理。
从长期来看，国联证券并不缺少公募牌照，其已决定设立资管子公司，但考虑到机构部冗余的反馈核批流程，直接收购一家管理人反而成为速度更快的选择。
从增发补血到出手公募，从发起资管公司再到竞拍民生股权，国联证券及无锡国资目前的组合拳，或许都指向了共同目标，那就是要快速扩张。
如果能够推动与民生的整合，将成为国联加速扩张节奏的王炸选择。
截至2022年半年末，国联证券、民生证券的合计总资产、净资产将分别达1，308.2亿元和310.9亿元，体量排名将跻身同期上市券商中的第23位，一举超过长江证券。
网点分布上，总部驻扎北京多年的民生证券对北方地区具有较为明显的渗透；而国联证券则在华东、华南地区有着较好的覆盖，二者在渠道上具有互补性；民生证券的投行业务也有累积优势。
这可能是无锡国资的布局目标，也大概率有着来自国联证券“老中信”团队的幕后筹划。
无论是董事长兼总裁葛小波，亦或是副总裁尹红卫、尹磊，再或是首席信息官汪锦岭，基本都来自老中信，而目前国联证券大踏步做大卖方业务的脚步，几乎与王东明时代的中信证券打法如出一辙。
证券行业具有最显著的周期波动，绝大多数头部机构的养成逻辑，注定要凭借顺周期的宝贵时间窗口，尽快将自身体量做大。
时间不候人，在资本市场的新景气周期出现前，国联证券或许已经等不及了。
