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举债与否?

作者:伍戈

核心观点:

1.确保当下,也是呵护未来。古今中外,应对价格负增长为表征的有效需求不足,宏观政策是有标准答案的。这也是加强逆周期调控的应有之义。然而,与年初预算相比,无论是发债进度还是财政支出都明显趋缓。症结在哪?如何改变?

2.尽管存在债务高低的诸多是非争议,但不争的事实是,当微观主体预期不足时,唯有公共部门“逆势”发力才能弥补需求缺口,从而避免陷入负向反馈循环。尤其当土地出让收入锐减时,新增债务工具对于维护经济的稳定运行更为关键。

3.用途来看,近期专项债可新增用于地方化债,这固然有利于防风险,但确也影响稳增长的资金力度。超长期特别国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新,但最终效果取决于在物价持续负增长的情形下,微观主体选择购买还是等待。

4.展望未来,财政有望加快落实既定的政策。但经济趋缓的惯性三季度仍在延续,加之土地出让收入大幅负增长难改,即使开启债务增量工具,其规模和作用时滞,能多大程度填补当前需求缺口仍具挑战性,亟须货币等政策组合来配合。

正文:

应对价格负增长为表征的有效需求不足,宏观政策是有标准答案的。这也是加强逆周期调控的应有之义。然而,与年初预算相比,无论是发债进度还是财政支出都明显趋缓。症结在哪?如何改变?

一、举债与否?

尽管存在债务高低的诸多是非争议,但不争的事实是,当微观主体预期不足时,唯有公共部门“逆势”发力才能弥补需求缺口,避免陷入负向反馈循环。日本90年代陷入价格低迷后财政有所发力,但后期有所退坡,这也加剧了微观预期低迷的时长。

图1. 何谓逆周期发力? 

来源:WIND,笔者测算来源:WIND,笔者测算

与历史不同,过去一年多来我国广义财政赤字率跟随微观预期同步回落,逆周期特征不显著。在土地出让收入锐减引致地方财政压力的同时,中央对地方的转移支付已超中央本级预算收入,或也反映出中央财政压力。新增债务工具对于维护经济稳定运行极为关键。 

图2. 中央对地方的转移支付已超其预算收入

来源:WIND,笔者测算来源:WIND,笔者测算

注:2024年为财政预算数,其它年份为实际数。

二、投向何处?

用途来看,近期专项债可新增用于地方化债,这固然有利于防风险。但在专项债额度有限的情形下,确也会影响其用于稳增长方面的资金支持力度。

图3. 专项债如果开始用于化债

来源:WIND,各级政府公告,笔者测算来源:WIND,各级政府公告,笔者测算

超长期特别国债开始投向设备更新和消费品以旧换新,但效果取决于在物价负增长的情形下,微观主体选择购买还是等待。例如,今年汽车价格同比降幅约5%,而当前购置补贴约占其均价10%,基于趋势外推,未来一年后价格降幅将高于当前补贴,消费者未必会即期购买。

图4. 价格负增长环境下的消费决策

来源:WIND,笔者测算来源:WIND,笔者测算

展望未来,财政有望加快落实既定的政策。但经济趋缓的惯性三季度仍在延续,加之土地出让收入大幅负增长短期难改,即使开启债务增量工具,其规模和作用时滞,能多大程度填补当前需求缺口仍具挑战性,亟须货币等政策组合来配合。

风险提示:预期非线性变化。

【作者】

伍戈博士,长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门,并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者,获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖,远见杯经济预测冠军。

高童俞涛、曹海巍:长江证券研究员。

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