近年来，银行理财重点从固定收益端发力，固定收益理财市场呈现波动趋势。本文剖析了固定收益类理财产品的投资标的、杠杆模式与债券市场扰动因素。整体来看，无风险标的构成了该类理财产品的基础资产，可大致预判产品阶段性表现，对个券信用风险溢价的挖掘体现了管理人投研能力核心与产品收益的相对上限。在此基础上，适度杠杆策略可有效增厚产品收益，但需警惕净值波动风险和个券信用风险。此外，还需关注二级市场活跃度对理财产品整体策略的影响。
银行理财业务是指银行接受投资者委托，对其财产进行投资和管理的金融服务，是金融机构的表外业务，不计提资本。目前，银行理财产品存续规模约为30万亿元，主要包括固定收益（以下简称“固收”）类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类理财产品。其中，固收类是指投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%的产品，是银行理财产品的主流，2022年以来各银行和理财子公司均加大了相关产品发售力度。据万得（Wind）数据，截至2023年上半年，新发固收类理财产品的占比不断上升，占市场份额的90%以上；存量理财产品中固收类产品占比达90%以上。
2022年，国际金融市场反复震荡，理财市场进入净值化元年。根据监管要求和会计准则，部分产品的估值方法从摊余成本法向市值法切换，净值波动加大。考虑固收类理财产品与债券市场具有强联动性，以该类产品底仓投向来分析其运作模式是较佳切入点。
资产端投资标的
根据监管要求，固收类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%。实践中，以地方法人为代表的银行理财产品投向债券市场的比例更高。固收类理财产品资产端分布于现金和银行存款、国债、地方债、金融债券、公司信用类债券等不同类型标的。
（一）低风险标的与价格走势
固收类理财产品需兼顾流动性、安全性和收益性。其中，现金和银行存款是理财产品主要流动性备付工具，国债、地方债、国开债、同业存单等无（低）风险资产保证了产品的底部收益率，是理财产品的基石。同时，从无（低）风险标的的价格走势可大致反映出市场波动，研判理财产品整体表现和收益率情况。
1．国债
国债是由财政部代表中央政府为筹集财政资金而发行的政府债券，发行主体是国家，具有最高信用，反映了无风险利率，是整个金融市场资产定价中枢与价格晴雨表，在此基础上叠加信用利差则构成了其他债券的收益率。根据Wind数据，2023年以来，1年期国债收益率均值约为2.16%，10年期国债收益率均值约为2.89%。
2．地方政府债
地方政府债常被视为国债的互补品种，市场普遍认为其无实质性信用风险。地方债的期限结构不如国债丰富，流动性和质押便利性也相对较弱，平均发行利率中枢呈下行趋势，因此配置地方债的固收类产品更多基于支持地区经济发展的考虑。
3．国开债
国开债是开发性金融机构发行的债券，募集资金主要用于重点领域支持和重大项目建设等，具有较高的信用。但因国开债的利息收入不像国债一样可免征所得税，所以国开债-国债利差主要反映了税收差异，短期内还反映了市场的变化。2023年以来，1年期国开债收益率均值为2.34%，10年期国开债收益率均值为2.97%。
以上三类债券在固收理财底仓配置中基本履行相同职能，即满足底部收益率、备付流动性和杠杆等策略需要。
在满足底部收益率基础上，备付流动性方面，固收理财面临赎回压力时需要进行仓位管理，会首先出售如利率债等资产置换流动性，这样既可满足回款需求又不会被动地承担过大损失。例如，在2022年理财产品“赎回潮”中，国开债等政金债和国债等利率品种是理财产品主要减持的品种。
杠杆策略方面，以国债为代表的利率债市场体量大、包容度大、活跃度高，将其作为质押标的、采取杠杆策略进行融资具有明显优势和便利性，可增厚产品整体收益率。据调研统计，三类债券在理财产品中的持仓金额占比约为10%，对该类品种过高的配置比例或将牺牲固收理财产品整体收益率和竞争力。
价格方面，因金融市场存在高度相关性，观测分析国债收益率等指标走势变化可大致判断债券市场价格水平，从而预估出固定收益类理财产品的阶段性表现。2022年，债券市场利率水平在整体震荡中经历了两轮较为明显的上行调整（见图1），相应地，由于短期内利率水平的不断抬升，在市值法广泛使用背景下，2022年2月下旬和11月中下旬部分理财产品净值出现了明显调整，甚至出现“破净”现象。因此，债券市场价格走势与变化可作为新发和存续理财产品表现的风向标，视不同估值方法，短期内利率水平大幅度波动或对理财产品市值造成明显扰动。
（二）风险溢价
在利率债基础上，银行固收理财通过配置金融债、掘取公司信用债的风险溢价，实现产品竞争性收益。
1．同业存单
同业存单为存款类金融机构在全国银行间市场发行的记账式定期存款凭证，满足条件的银行可根据自身资产负债管理要求发行同业存单，自主决定金额、期限和利率价格。同业存单是理财产品的一种短期限投资标的，常见期限为1个月、3个月、6个月和9个月，原则上不超过1年，具有可质押、可转让的特点，在二级市场具有较强的流动性。2022年以来，同业存单1个月期发行利率均值为2.03%，6个月期发行利率为2.41%，利率水平能兼顾收益率和流动性。近年来，同业存单成为现金管理类和开放式理财产品青睐的标的，但对于定开、封闭式运作的产品，同业存单的收益水平则明显不足。
2．银行二永债
银行二永债指银行发行的二级资本债、无固定期限债券（永续债），募集资金用于增强资本实力，补充二级资本和其他一级资本，发行期限普遍为5+5/5+N。目前，存续的银行二级资本债平均利率为4.36%，永续债的平均利率为4.56%。风险方面，银行二永债主要面临到期不赎回、发生债券减记等风险事件，据有关部门统计，2018—2022年，共有51只银行二级资本债发生不赎回事件，涉及主体43家，涉及规模约为330亿元。期限方面，资管新规对理财产品期限作了严格的匹配要求，期限较长的银行二永债并不能较好匹配理财产品生命周期，且由于具有含权条款（转股、减记等），根据会计准则和监管要求，并不适用于摊余成本法；而采取市值法估值会导致产品受市场波动行情影响较大，因此中短期限固收产品将银行二永债作为投资标的的偏好与青睐度在逐步减弱。
3．公司信用类债券
固收理财产品将信用债产品作为投资标的，首要考虑信用风险，即标的产品的违约风险。一旦投资标的发生违约，对该产品的持有人权益、管理人声誉等都会产生较为严重的影响。在满足产品对应风险等级的前提下，管理人通常通过深挖区域利差、行业利差和个券信用利差等途径实现有竞争力的收益表现。据Wind数据并经整理统计，同评级债券的票息差可超500BP，分化的利差水平提供管理人多维度选择，形成具有差异性的产品表现，若成功选取优势个券，例如短期品种4%以上的票息水平，即便管理人采取长持策略，产品都可实现良好的市场表现。由此可见，个券选择与组合配置全面体现管理人投研能力，是固定收益类产品的核心。
（三）投资公募资金
根据有关管理办法，商业银行理财产品不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品，但可以再投资公募证券投资基金。因此，部分投研能力、规模和软硬件配置等有限的资产管理人可选择将固收理财产品部分仓位投资于运作良好的或以股权、商品、衍生品等为标的的公募基金，补足固定收益类产品配置短板，支撑起产品的收益率。
负债端杠杆策略
底仓配置完成后，固收产品管理人可选择负债端杠杆策略，利用投资标的与资金成本之间的利差，以较低的成本借入资金，配置收益率较高的债券，从而增厚理财产品的整体收益率。固定收益类产品投资标的收益率区间虽然相对而言较为稳定，但相较权益类、商品、金融衍生品等产品较低，适度的杠杆策略可提升产品的竞争力。
（一）基本原理
质押式正回购是目前较为常见的杠杆策略，具体为：管理人作为正回购方将债券出质给逆回购方融入资金投资于合适标的，同时约定在未来某一指定日期按约定返还资金和回购利息。在市场利率稳定的情况下，管理人通常倾向开展短期限质押式回购融资（7~28天），成本控制在2%~3%，管理人运用短期限回购品种进行多轮操作，增大杠杆倍数，以期在把控风险的前提下提高资产组合收益。
（二）额外收益计算
根据《商业银行理财业务监督管理办法》等相关规定，目前资管产品的杠杆限制为：每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%；每只封闭式公募产品、私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%；每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%。计算公式为：总资产/净资产=总资产/（总资产-总负债）=140%或200%或120%
若对杠杆策略下增厚的收益率进行量化，运用杠杆策略后额外的年化收益率（Extra R）可计算为：
Extra R=[A*D*R-A*（D-1）*C]/A-R，进而简化为：
Extra R=（D-1）*（R-C）
其中A代表产品规模，D代表杠杆率，R代表投资收益率，C可代表回购成本。在满足监管要求的前提下，杠杆率越高、投资标的收益率和回购成本之间的差值越大（即对标的选取能力和成本控制能力越强），额外的收益率越高。
2022年以来， 银行间质押式回购7天期加权利率（DR007）的均值为1.95%，银行间质押式回购1月期加权利率（DR1M）的均值为2.19%。假设某行发售一期理财产品，期限为1年，极限情况下杠杆率为140%，通过逆回购融入2亿元，成本为2.5%，投资标的债券平均收益为3.5%，则最终收益率较初始债券收益率高（140%-1）*（3.5%-2.5%）=40BP，可见杠杆策略具有明显增厚收益的作用。
（三）相关风险
该种杠杆策略的风险集中存在于三个方面：其一，杠杆策略对于理财产品的收益和损失均有放大作用，当短期内市场出现剧烈波动时，产品的净值波动将被放大，容易给投资者造成产品收益不稳定的感觉。例如，2022年3月和11月在利率密集抬升的行情下，运用杠杆策略的产品与债券市场负反馈作用会被放大。其二，当市场整体流动性紧张，或市场资金成本处于快速上升的区间时，增加了回购的成本控制难度和管理水平要求，杠杆策略可能无法接续或充分运用。其三，杠杆策略以滚动短期限回购配置长期限标的存在期限错配问题，目前在售理财产品运用杠杆策略并不广泛且比例相对较保守，平均为110%以下。对于中小城商行来说，由于投研能力和后台保障有限，并不具备运用该项策略的能力。
其他因素与趋势
（一）会计计量方式
1．估值方式变化
在2019—2021年资管新规3年过渡期内，对于现金管理类产品和能兼顾收益流动性的定开类产品具有特殊政策安排，可采用摊余成本法进行计量。具体来看，摊余成本法根据票面利率和买入时溢折价，在存续期内按照实际利率计提损益，相较市值法，摊余成本法使产品的净值不受市场环境影响，不随市场利率波动，在频繁波动的市场行情中，净值走势平稳，更容易被投资者接受和认可，资产管理人有较强的动力使用摊余成本法进行产品估值。2022年资管新规正式实施后，会计准则和监管规定对理财产品以摊余成本法计量等会计方式进行了进一步明确，只有满足“SPPI测试+以收取合同现金流为目标”判定标准的金融资产可用摊余成本法计量，其他金融资产采用各类估值技术进行公允价值计量。
2．标的选择与产品类型
当会计计量方式对产品净值影响传导至固收理财底层标的选择时，部分品种投资热度有所减弱，在资管新规过渡期内，银行二永债是理财产品较为青睐的投资标的。然而，因该类标的具有转股、减记等含权条款，不满足“本金+利息”合同现金流特征，无法采用摊余成本法进行计量，对于其他无活跃市场的私募品种目前也有严格的计量要求，不可“一刀切”将其划入摊余成本法计量，固收理财产品投资该类标的的热度与趋势存在减弱迹象。
目前实践中，“定开类”产品已不可使用摊余成本法，2022年两次理财产品净值波动的市场行情加大了管理人通过匹配债券久期和产品久期，发行短期限（1~1.5年）全封闭产品的动力。以城商理财为代表的机构通过主动布局“摊余成本估值+持有到期策略”，使其发售的理财产品市场表现稳定，暂未发生“破净”等现象，提高了投资者认可度和市场份额占比。当投资者认知度和预期普遍还未全面提升时，以摊余成本法估值的短期限封闭产品，甚至混合估值类产品或成为理财产品的重要品种。
（二）债券违约风险
为博取高收益率，吸引客户群体，银行理财产品会配置在其可接受范围内的风险和收益“双高”债券，底仓信用债存在违约风险。据统计，2022年共169只债券发生违约，违约日债券余额836.77亿元，虽然整体而言我国的信用债违约率在国际上仍处于较低的水平，但少部分行业、个别企业逐渐呈现出经营状况趋弱，现金流紧张的状况。
在此背景下，当前理财产品更加注重对个券信用风险评估与考量，一旦理财产品底仓个券涉及违约的情况，会直接传导至产品的净值表现，影响产品的日常运作，使投资者面临亏损的风险。甚至诱发客户恐慌情绪，发生大额赎回行为或是“挤兑”，导致产品产生流动性风险，对管理人的声誉和投资人的权益产生负面影响。从另一个角度看，随着我国债券市场机制不断健全完善，后续以固定收益类为代表的理财产品收益率将更加与各行的管理团队能力匹配和挂钩，体现出各家产品不同的投资能力、风格与特色。
（三）债券二级市场活跃度
活跃的二级市场更有利于价格发现，准确反映个券信用风险。当前，我国债券二级市场的流动性还有提升空间。个券活跃度受限，投资者对于债券的风险偏好趋于同质化，投资风格缺乏差异。活跃个券主要集中于国债和政策性金融债等无风险品种，信用债主要依靠做市场撮合成交，缺乏连续且公允的报价，整体活跃度相对偏低。管理人在一级市场认购信用债后较难从二级市场转出，部分交易策略失效，无法为产品提供更高的收益率。未来，随着我国债券市场逐步深化发展，多元化多层次债券市场的逐步建立，进一步活跃的二级市场可为理财产品提供更加丰富、有效的策略选择，进一步提升理财产品的整体表现。（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）
◇ 本文原载《债券》2023年7月刊
◇ 作者：国家开发银行云南省分行刘康
中国人民银行昆明中心支行杨缘
◇ 编辑：涂晓枫鹿宁宁
